Koniec roku 2011

  Minął rok 2011 - pierwszy rok prowadzenia i pomiaru wyniku blogowego portfela. Byl to rok dynamicznego rozwoju rynku Catalyst - pojawilo sie sporo nowych emitentów i emisji - oczywiście wiele z nich było i jest niepłynnych, ale nawet wśród nich dało się znaleźć okazje (i kilka znich przegapić;). Główną bolączkę rynku widać jak na dłoni w podsumowaniu przez Giełdę roku na Catalyst - dużo nowych emitentów i emisji na rynku, przy praktycznie niezmienionym obrocie http://static.gpw.pl/pub/files/PDF/C_podsumowanie_2011.pdf. Wiele serii zapada w nadchodzącym roku - zobaczmy z jakimi marżami spółki będą rolować sobie dług. 

   Na krzywej skarbowej nic szczególnego w tym roku się nie wydarzyło; pomimo wymienianego przez wszystkie przypadki kryzysu i w strefie euro i u sąsiadów z koszyka (kolejny bigos na Węgrzech) nie bylo u nas rozwałki jak w 10/2008 czy 06/2006. Nowa pozycja w portfelu - skarbowa DS1020 to raczej zagospodarowanie wolnych środków na okres ok 3M niż wynik złapania jakiejś okazji** (yld 5,86% na 9Y to nie rewelacja, ale szansa zejścia krzywej tutaj w okolice 5,50% jak najbardziej jest). 

   Ogólnie wynik 10,19% r/r jest satysfakcjonujący jak na portfel dłużny, chociaż jak na zestawieniu naszych TFI (żródło Money.pl) można bylo lepiej*:
 

*należałoby wziąć tutaj poprawkę na to, że większość portfeli papierów nieskarbowych w funduszach wycenianych jest liniowo (jeśli z założenia są trzymane do zapadalności). Blogowy portfel to w całości wycena rynkowa.

**Rentowność 5,86% jednak okazała się niezłą okazją - bo cena obligacji DS1020 podjechała aż do par val (zadilowała na początku marca po 99,99), tak wiec dokonał się ładny ruch ponad 50bps, można być zadowolonym z tego typu trade'a - dobry wybór punktu na krzywej (w miarę płynna DS1020 (niestety z braku płynności na GPW nie udało się wziąć czegoś dłuższego, typu WS0922)), dobry timing [edit 31/03/2012]

usprawiedliwienie nieobecności ;)

To fakt, przez ostatnie parę miesięcy nic nowego na stronie się nie pojawiało - był powód, ale jest i efekt :) Zdany egzamin na maklera papierów wartościowych, i to zdany całkiem nieźle - w pierwszej 10-tce (ósmy wynik) ! Teraz parę tygodni zasłużonego odpoczynku i wracam z mam nadzieję ciekawymi pomysłami na kolejne posty na blogu. 

PS. Gratulacje dla pozostałych zwycięzców egzaminu!

To się dzieje naprawdę - ujemne stopy w CHF

Ostatnio sporo newsów w mediach dotyczylo kursu CHF - w relacji do złotego w szczegolności. Rozwałka na tej czy innej parze walutowej nie jest niczym szczególnym - raz na jakis czas po prostu się zdarza.
    Jako ciekawostkę można natomiast podać to, co się dzieje na rynku pieniężnym (money market) franka szwajcarskiego.
Na międzybanku na krzywej Liborowej kwotowane są już ujemne stopy procentowe. System zostal zalany kasą z dwóch stron, od środka i z zewnątrz - SNB skupuje na rynku bony pieniężne od banków komercyjnych, które dodatkowo dostają kasę w depozyt od uciekających z różnych rynków inwestorów zagranicznych. Efekt? Banki zaczynają placić za to, żeby tylko pozbyć się pieniądza.

Jako ilustrację tej ciekawostki krzywa LIBOR-owa CHF (od O/N do 2M stopa jest ujemna):

oraz dzisiejsze kwotowania futures na 3M LIBOR CHF*:

Libory dla innych walut na stronie:
http://www.global-rates.com/interest-rates/libor/libor.aspx

O tym pisal parę dni temu MacroMan:
http://macro-man.blogspot.com/2011/08/qe3-fondue.html

A także dzisiejszy Parkiet:
http://www.parkiet.com/artykul/1088216_Anomalia-na-rynku-miedzybankowym.html

*Stopa procentowa w kontraktach futures kwotowana jest jako różnica między wartością 100,00 a ceną kontraktu:
Np. 96,00 / 96,50 - to kwoto danego tenoru (1M, 3M itd) stopy% jako 4,00% / 3,50%.

 

Indeksy Obligacji

W notce o indeksie TBSP wspomnialem o innych indeksach, używanych jako benchmarki przez fundusze dłużne. Najczęściej wykorzystywanymi przez nasze fundusze obligacji (tzn z ekspozycją portfela na polskie obligacje skarbowe) są indeksy obliczane przez Citigroup, EFFAS i JP Morgan Chase.

Nie są to tylko pojedyncze indeksy, ale całe ich grupy - tj. wskaźniki liczone dla koszyka szerokiego rynku (Citi PL All Maturities, EFFAS Govt All >1YR) albo dla wybranych segmentów krzywej (1-3Y; 3-5Y; 3-10Y; 7-10Y - tak jak indeksy EFFAS). To umożliwia dopasowanie odpowiedniego benchmarku do założonej polityki inwestycyjnej funduszu. 

Poniżej przykłady wybranych indeksów. 

EFFAS 1-3Y - benchmark krótkiego końca krzywej

Indeks odpowiada portfelowi obligacji (tu na dzień 9lutego 2011) mniej więcej 2-letnich (duration 1,78; średnia zapadalność 1,84) ze średnim kuponem 2,50% i rentownością 4,96% (duża różnica w wartościach kupon-rentowność bierze się stąd, że większość papierów branych do obliczania wskaźnika to zerokuponowe OK-ejki)

 

 

  

EFFAS 7-10Y - benchmark długiego końca krzywej

To koszyk obligacji z długiego końca - ok. 9-letnie (dur 7,27, kupon 5,39 i yield 6,28). taki portfel ma wyraźnie większą wypukłość* - 0,605 vs 0,05 jak w przypadku 1-3Y.  

Citigroup Poland GBI All Maturities

Tak określony indeks będzie chętnie stosowany jako benchmark dla dużych portfeli subfunduszy obligacji o zróżnicowanym składzie portfela. 

 

 

*wypukłość (convexity) to dodatkowa miara (poprawka do  mduration) szacowania zmienności wartości (ceny) obligacji w zależności od zmiany wymaganej rentowności - matematycznie jest to 2gi wyraz szeregu Taylora, którym możemy aproksymować funkcję ceny obligacji. Funkcja ceny obligacji jest mniej lub bardziej wypukła - tzn cena obligacji rośnie bardziej niż spada przy takiej samej zmianie (bezwzględnej) stóp proc. ten mniejszy spadek ceny bierze się z konstrukcji instrumentu - wiemy że za x lat będzie wykupiony po nominale - zdyskontowana na dziś wartość tego nominału niejako hamuje spadki ceny. Dlatego używając tylko duration (modified dur) jako miary ryzyka stopy procentowej zaniżamy potencjalny wzrost ceny przy danej zmianie stóp % i zawyżamy potencjalny spadek ceny - w obu przypadkach obliczona cena wyjdzie nam mniejsza niz będzie to miało miejsce w rzeczywistości przy założonej zmianie stopy %.  

Mówiąc prościej, obligacje o większej wypukłości więcej zyskują i mniej tracą przy zmianach stóp proc. (np 5-letnia obligacja zerokuponowa będzie miała większą wypukłość niż 5-letnia z kuponem np 6%)

Pierwszy default na Catalyst?

Dzisiejszy Parkiet donosi, że Anti nie wykupiło prawie 3 mln zł nominału swoich obligacji (ANT0611). Ciekawostką jest fakt, że spółka nie chce rolować tego długu i woli wstrzymać wykup wg słów prezesa firmy. To jeszcze nie default, ale przedłużanie owego ,,wstrzymania wykupu'' może skończyć się złożeniem wniosku o upadłość emitenta. Swoją drogą ANT0611 był papierem na którym najwięcej się działo, jeśli chodzi o zmienność ceny - (66,60 - 102,00). Pomimo przykrego dla obligatariuszy faktu niewypłacenia przez spółkę zobowiązania w terminie (oby w ogóle to nastąpiło) trzeba przyznać, że tego typu papiery są bardzo potrzebne na rynku. Duże ryzyko kredytowe emitenta, wysokie kupony, duża zmienność ceny z czasem przyciągnie spekulantów, nawet niech to będą drobni inwestorzy, którzy będą chcieli kupić kilka sztuk z zamiarem odsprzedaży przed wykupem. Bo jak na razie na naszym rynku obligacji nieskarbowych mamy samych natural buyers - więksi czy mniejsi inwestorzy, którzy zabierają wszystko z ofert animatorom, po czym następuje marazm. Nieliczne wyjątki - duże, w miarę płynne emisje (dla drobnych inwestorów oczywiście) jak papiery Ganta czy Masterlease to na razie za mało. 

   I jak na razie, najlepszą strategią okazuje się wybór dobrych papierów i trzymanie ich przez dłuższy czas (po wprowadzeniu do obrotu obligacje banków spółdzielczych można było nabyć w dość sensownych ilościach (do 100tys zł) po wartości nominalnej lub z lekką premią (czyli między 100,00-100,50); podczas gdy teraz niektóre emisje zabierane są z ofert po 103,00-104,84. Co dalej? Czy ten precedens spowoduje odwrót inwestorów i zamarcie rynku jako całości? Na pewno nie. Być może nasze junk bonds będą lepiej wyceniane, bo notowania tego typu papierów w okolicach 95-PAR value są ,nieco' za wysokie - na 95-100% wypłacalność można wycenić m.st.Warszawy, ale nie niewielkiej firmy bez żadnego zaplecza kapitałowego. Tak czy inaczej, czekamy na kolejne emisje obligacji śmieciowych - to naprawdę ciekawy segment rynku. 

Krótki Przegląd Tygodnia na rynku długu

Krzywa skarbowa

Wydarzeniem tygodnia a właściwie i miesiąca były dane o skoku inflacji do 4,3%, co przesunęło krzywą o 10 bps, a złotego popchnęło na jasną stronę mocy do 3,95 za euro. Nagonka w brukowcach i nawet normalnych dziennikach spowodowała to, co miała: utrwalenie oczekiwań inflacyjnych (opustoszałe palety po cukrze i ludzie z kartonami tego towaru przy kasach, limity sprzedazy to najlepszy obrazek bezmyślnego owczego pedu). A jednak RPP znów staje się behind the curve – nie zapobiega tylko musi gonic podwyżkami coraz to wyższe figury CPI. Realne stopy stopniały szybko do zera, a przy takim odczycie jak w tym miesiącu są już ujemne.2 tyg wcześniej długi koniec wydawał się w miarę tani, nieco zszedł po czym z powrotem wrócił do podobnych poziomów po figurze CPI. Przy Wiborach 3M 4,29 i 6M 4,50 (po którym fiksują się np. kupony PCM i spółdzielczych floatersów) yieldy obligacji skarbowych na długim końcu rzędu 6,15-6,40% nie wydają się atrakcyjne – wniosek: to jeszcze nie pora na wejście w długie duration. 

  

 

  

Catalyst

SBK1020 w piątek dilował w ostatnim dniu (trade date) bez prawa do kuponu (dzień ustalenia jest w settlement date 20.04); jedna okazja na MVP0813, który zadilował po 100,50. Nadal uporczywy brak płynności - np. wchodzi nowa emisja i co? i nic, brak 'normalnych' ofert animatora. I ogólnie, nudno. 

 

HEDGE STORIES Amaranth - kulisy upadku

Nicholas Maounis, założyciel funduszu hedgingowego Amaranth Advisors LLC, w kwietniu 2005 podjął decyzję, która w efekcie kosztowała go firmę.

   Założony w 2000 r fundusz operował ośmioma strategiami inwestycyjnymi, od zajmowania pozycji long/short na rynku akcji, arbitraż oparty na modelach statystycznych oraz wykorzystujący zmiany wycen w wyniku fuzji i przejęć, aktywność na rynku dłużnych papierów komercyjnych, po rynek energii i towarów.  

    Brian Hunter, jego trader-gwiazda, dostał propozycję przejścia do innego funduszu - Capital Advisors LLC za dodatkowy bonus w wysokości 1 mln usd. Podstawową strategią Huntera był zakład na rozszerzanie się spreadu między cenami futures na gaz ziemny z terminami dostawy w miesiącach letnich i zimowych (tzw spread kalendarzowy polegający na zajęciu pozycji długiej serii marcowej i krótkiej serii kwietniowej). Najlepszy wynik osiągnął we wrześniu 2005 (w okresie zaburzeń cen surowców w obliczu huraganów Kartina i Rita), kiedy owa strategia spreadowa przyniosła zysk 1 miliarda USD. Maounis, którego firma osiągnęła 9 mld dolarów w aktywach, nie mógł pozwolić swojemu traderowi odejść. Tak więc awansował go na stanowisko szefa desku energii i towarów, i wedlug wypowiedzi pracowników chcących zachować anonimowość, dal mu pełną kontrolę nad swoimi własnymi transakcjami. W ciągu 17 miesiecy, straty Huntera osiągnęły poziom 6,6 mld usd, doprowadzając do największego upadku funduszu hedgingowego w historii (kolaps LTCM to 4 mld usd). Dla inwestorów oczywistym stało się, że Maounis dal zbyt dużą swobodę Hunterowi, który zarządzając ponad połową aktywów funduszu, przez caly czas był zaślepiony jedną jedyną strategią, która działała przez 2 lata. Od 2004 r trend rozszerzania się spreadu utrzymywał się, aby osiągnąć w lipcu 2006 szczytową wartość 2,60 usd, po czym załamał się, topniejąc poniżej 0,60 usd we wrześniu 2006. Historycznie, spread ten nie był łatwo prognozowalny, ceny futures na gaz ziemny zależą m.in. od zjawisk meteorologicznych czy wydarzeń geopolitycznych.

Amaranth dealing room, 2005, The New York Times 

   ,,Upadek Amaranth’a nie wynikał z jakichś wielce skomplikowanych strategii inwestycyjnych, ale z powodu ludzkich błędów i słabości’’ – mówi Henry Higdon z firmy Higdon Partners LLC, rekrutującej dla funduszy hedgingowych. Warunki rynkowe nie były idealne, kiedy Maounis negocjował z Hunterem jego nową rolę w firmie – załamywał się rynek obligacji zamiennych, fundusz tracił z powodu obcięcia ratingów przez S&P dla Forda i GM do poziomów śmieciowych (junk bonds). W takim otoczeniu Maounis upatrywał w jak dotąd zyskownych transakcjach Huntera ratunku dla firmy. ,,Zrób coś, potrzebujemy cię ’’ – mówił do Huntera przechadzając się po dealing roomie, wspominają byli współpracownicy. Już w 2005 inwestorzy zaczynali wyrażać swoje zaniepokojenie, że Amaranth ze swoją ponad 30% ekspozycją aktywów na rynek energii, nie był wystarczająco zdywersyfikowany. ,,Dla nas to wyglądało na to, że multistrategia funduszu była w rzeczywistości prostym zakładem na rynku energii’’ – stwierdził Edward Vasser, dyrektor inwestycyjny Wolf Asset Management Int, funduszu funduszy. 

   W 2006 r , kiedy Amaranth zaczął ponosić duże straty na skutek gwałtownego zwrotu na rynku, było już za późno, żeby wyjść z pozycji – w ciągu jednego tygodnia zakład Huntera pochłonął 4,6 mld usd.

   Straty na skutek upadku funduszu Amaranth dotknął wielu klientów instytucjonalnych takich jak fundusz emerytalny koncernu 3M oraz 3-milionowego hrabstwa San Diego oraz funduszu funduszy Goldman Sachs i Morgan’a Stanley’a. Pozostałe portfolio funduszu przejął JP Morgan Chase oraz inny fundusz hedgingowy, Citadel Investment Group. 

tytuł oryginału:  
'Why The Fund Imploded, Inside Amaranth',

Bloomberg Markets, Feb 2007

Nowe emisje - banki spółdzielcze: MBS0720 SBK1020 BOM0221

Od dziś w obrocie znajdują się trzy nowe emisje banków spółdzielczych. Podobnie jak reszta obecnych a rynku, sa to papiery zmiennokuponowe z kuponem opartym na Wiborze 6M z marżą. MBS0720 płaci 3.20%, SBK1020 4.00% (jak PBS0720) stałą marżę ponad 6M. Na BOM0221 stała 3.50% marża obowiązuje do 2015 r. Dalej, wzrasta o 0.10% w każdym roku, począwszy od lutego 2016 (3.60%) do docelowych 4.00% (w ostatnich okresach odsetkowych 11/luty/2020 - 11/luty/2021). Zmienną marżę ma też BPS0720 - od lipca 2015 marża skacze z 3,50 do 5,50% do końca życia papieru.  

Krótki Przegląd Tygodnia na rynku długu

Krzywa skarbowa
 

   Miniony tydzień nie przyniósł większych zmian na krzywej, po zagotowaniu się krótkiego końca tydzień wcześniej po danych o 3,8% inflacji, rynek pozostał na nowych, wyższych poziomach. Rynek w pełni wycenia podwyżkę stóp na najbliższym posiedzeniu RPP (1-2 marca)*.  

   Rada ma teraz małą zagwostkę – wysoka figura inflacyjna, która usprawiedliwiałaby podwyżkę, z drugiej strony nie potwierdzające aż takiej presji dane o płacach (+5%), sprzedaży det (+5,8%) i produkcji przemysłowej (+10,3%). Taki komplet danych sugeruje, że presja ma charakter zewnętrzny, na który bank centralny nie ma wpływu, i po drugie, wysoki odczyt CPI może mieć charakter jednorazowy, na który chwilowo RPP może przymknąć oko.

 

*termin posiedzeń Rady został przesunięty – od teraz będą odbywały się w pierwszy tydzień miesiąca 

Rynek Calatyst

   Pojawiło się w obrocie pare nowych serii, m.in. Marvipolu (MVF1213, MVG1213, MVP0114), wkrótce pojawi się emisja serii A i B Robyga (stały 8,90% kupon). Na papierach MCI (MCI0613) pojawiły się pierwsze deale (100,15), jak i drobne oferty na smieciówkach (kupon 17%) Green House (GHA/GHB/GHC 0411). GNT0912 nadal kręci się wokół 100,25. Sektor spółdzielczych chwilowo, a może i nie chwilowo niestety zamarł.

tabelka Catalyst jest cały czas w budowie - będzie to zbiorcze zestawienie tego, czego nie znajdziecie na stronie GPW (wraz z kwotowaniami): m.in jaka jest konstrukcja kuponu, czy obligacja ma opcję wcześniejszego wykupu (callable/putable), jaki jest nominał, zabezpieczenie emisji itd. Wersja very-very-beta powyżej. 

Wycena Portfela - Styczeń 2011

Pora na rozpoczęcie oceny efektywności portfela w postaci comiesięcznej wyceny. Ogólnie rzecz biorąc, będzie to zastosowanie w praktyce pomysłu opisanego w ,,Hipoteka i Obligacja...''. Cel i horyzont inwestycyjny to osiągnięcie takiej wartości portfela, aby za 8lat (kiedy skończą się dopłaty BGK'u) pokrywała pozostającą do spłaty wielkość kredytu. W chwili startu portfel pokrywa 35,94% zaciągniętego długu hipotecznego.

Założenia

   Portfel był budowany od sierpnia ubr i od listopada jest portfelem zamkniętym – żadnych wpłat ani wypłat. To założenie znacznie uprości liczenie wyniku. Wartość całości będzie zależała jedynie od otrzymywanych kuponów i ich reinwestycji oraz ewentualnego korzystania na zmianach cen.
   Benchmark – brak; jeśli już, to liniowy – dobrze by było, gdyby portfel rósł 7-8% rocznie, docelowo do osiągnięcia jest 10%. Bez względu na to, jaki będzie rynek, portfel ma robić wynik.
   Co do alokacji, to budowa odbywała się przed rozpoczęciem cyklu podwyżek stóp procentowych, dlatego cały koszyk oparty jest na korporacyjnych papierach zmiennokuponowych, oferujących znaczne premie ponad wibor. Nie wykluczam oczywiście zmiany alokacji części portfela na papiery skarbowe, pod koniec cyklu podwyżek i jeśli spready kredytowe się istotnie zmniejszą.

Wycena

   Będzie podawana raz w miesiącu, (na ostatni dzień roboczy każdego miesiąca) w postaci znormalizowanej; podobnie jak wyceny (NAV) jednostek funduszy inwestycyjnych. Początkiem wyceny jest 31/12/2010 i wtedy stan portfela równy jest 1,000.

Wycena na koniec stycznia to 1,0246*, czyli wartość portfela zwiększyła się o 2,46% m/m.

Po styczniu współczynnik pokrycia kredytu: 36,89%.  

Średnia zapadalność portfela: 8,39 lat.
Średni kupon: 8,59%.
Średni ATR**: 67 dni. 



*Wartość 1,0246 wzięła się z prostego wyliczenia: stan na koniec stycznia podzielona przez wartość początkową z 31-gru. 

**ATR - Average Time to Refixing, czyli okres czasu do zmiany kuponu, miara stosowana np. przez MinFin. Na razie nie podaję Duration portfela, jest ono praktycznie równe ATR, ponieważ cały koszyk to papiery zmiennokuponowe, a w przypadku takich duration jest po prostu równe okresowi do najbliższego resetu kuponu.