wtorek, 21 grudnia 2010

Okejki są OK

Odgrzebywania starych trade’ów ciąg dalszy – tym razem obligacje zerokuponowe, czyli serie OK (tzw. ‘’okejki’’). Jak wcześniej wspominałem, nie wyliczałem dokładnie stóp zwrotu osiągniętych w transakcjach na obligacjach (2008-2010) – po prostu gdy uważałem rentowności za okazyjne, to kupowałem, z kolei gdy krzywa wydawała się dość nisko, nie trzymałem większości pozycji do wykupu i zamykałem. Warto więc policzyć jakie naprawdę udało się uzyskać zwroty (i czy pomimo b.dużych kosztów transakcyjnych i niskiej płynności na GPW miało to w ogóle sens).
Obligacje serii OK. to dwuletnie dyskontowe papiery emitowane przez Skarb Państwa, a więc tak jak bony skarbowe nie wypłacają kuponów, wymaganą rentowność inwestor osiąga dzięki różnicy (dyskontu) między ceną emisyjną lub rynkową a cenie wykupu. Obecnie w obrocie jest 5 serii zerokuponowych okejek, z okresami zapadalności od pół roku do 2lat. 




Na początek wykres (cenowy) z zaznaczonymi transakcjami. Prawie połowę (46,5%) tamtej pozycji w okejkach (dokładnie w OK0711) kupiłem podczas kryzysu węgierskiego (marzec 2009), kiedy to rentowności na całej krzywej, również na krótkim końcu wystrzeliły w górę. Można powiedzieć, że była to okazja (nie tylko do kupienia bezpośrednio obligacji na giełdzie, ale i jednostek funduszy obligacji). 




Papier OK0711 ma zapadalność (maturity date) 25-07-2011, a wtedy, w marcu 2009, w dniach 19-03 i 31-03 kupiłem te papiery po średnio 88,04 (19-03) oraz 88,24 (31-03), co odpowiada rentownościom 5,60% oraz 5,56%. Pozostałą połowę dokupiłem 4 miesiące pożniej, w sierpniu, w cenach między 91,21 (4,97%) a 91,39 (4,72%). Pozycja przeleżała pół roku, do marca 2010, kiedy udało się ją upłynnić (w ciągu całego miesiąca) po 94,29 (4,36%) a 94,85 (4,17%). Obecnie ten papier chodzi wokół 4,00% w rentowności – do wykupu zostało niewiele ponad pół roku – powoli taki papier staje się substytutem lokaty krótkoterminowej. Skutkiem skracania się okresu do wykupu jest stopniowe obniżanie się rentowności papieru – ,,zjeżdzanie po krzywej’’ (rolling down the curve) – przy normalnym kształcie krzywej (w miarę okresu do wykupu wyższa rentowność), np. papier który pierwotnie był np. 5-letni po 3 latach staje się 2-letnim benchmarkiem z niższą stopą YTM; podobnie dzieje się z krótkimi papierami, z tym, że nie trzeba czekać kilku lat. W przypadku okejek wystarczy czasem parę miesięcy od zakupu aby yield papieru zaczął zbliżać się np. do Wiboru (np. teraz yield OK0711 zrównał się z 6M Wiborem lub jest nawet poniżej). W tabelce zestawienie kilku trade'ów na omawianych zerokuponach (ceny netto, wraz z prowizjami; liczone wg zasady FIFO - wynik między 1szym kupnem a 1szą sprzedażą); gdyby nie koszty transakcyjne, zwroty byłyby o ok 0,50% większe. 


Podane w tabelce wartości wartości to zannualizowana (w skali roku) stopa zwrotu (p.a. – per annum), gdyby zastosować najprostszą strategię buy&hold, zwrot (r/r) byłby równy rentowności z jaką został kupiony taki portfel obligacji (tutaj śr ważony yield nabycia portfela był równy 5,17%)

niedziela, 5 września 2010

Hipoteka i Obligacja,
czyli zarbitrażuj bank na kredycie

Zwierzę zwane arbitrażem jest rzadko spotykane w przyrodzie i nawet jeśli wychyli się z nory to w mgnieniu oka zostanie zauważona i odstrzelona przez czyhających na nią myśliwych. Tymczasem...


W lipcu na Catalyst zadebiutowały obligacje banków spółdzielczych, m.in. Banku BPS (wyemitował 80 mln, pozostałe banki z konsorcjum od 2 do 25 mln zl; notka o debiucie na stronie wprowadzajacego, DM BPS).


Oprocentowanie obligacji jest zmienne, oparte na Wiborze 6M + marża; obecnie wysokości kuponów w aktualnych okresach odsetkowych są rzędu 7,00-8,00%. I tak, np. BPS płaci za swój dług stawkę 6M+3,50%, a od połowy 2015r. 6M+5,50%. Tymczasem... zwykły najzwyklejszy klient może wziąć kredyt hipoteczny od tego samego banku na cele mieszkaniowe po stawce 3M+2,1%.


Dlaczego tak jest i skąd ta różnica? Dlaczego możliwa jest sytuacja, w której bank więcej płaci nam za dług niż my jemu? Po pierwsze, jest tutaj ,,drobna’’ różnica między jednym a drugim długiem. Nasz kredyt hipoteczny jest zabezpieczony wpisem na hipotece, natomiast wspomniane emisje obligacji są niezabezpieczone, obietnicą wypłat kuponów i spłaty nominału jest standing finansowy i reputacja banku. Po drugie, jest to pierwsza emisja obligacji banków spóldzielczych i oferowane rentowności musiały być atrakcyjne dla inwestorów.

Spójrzmy jeszcze raz:


Kredyt: 3M+2,1% vs oprocentowanie obligacji 6M+3,5% przez pierwsze 5 lat i 6M+5,50% przez kolejne, do wykupu obligacji w 2020r. Niemożliwe a jednak – zaciągając kredyt hipoteczny i kupując obligacje tworzymy dodatni przepływ w naszą stronę: otrzymujemy bazę* (basis – różnicę między krótszym a dłuższym wiborem) oraz +1,4% lub +3,4%. Zaniedbując bazę, można powiedzieć, że otrzymaliśmy wehikuł, który nam płaci do 3,4% niezależnie od poziomu stóp procentowych. Niestety, nie żyjemy w świecie bez podatków, i podatek od zysków kapitałowych, w tym także od wypłacanych kuponów, obnizy otrzymywaną marżę. Np. jeśli oprocentowanie to 7,50% (4,00% z Wiboru plus 3,5% marży), to uwzględniając podatek otrzymany kupon będzie na poziomie 6,08% (czyli efektywnie marża stopniała do 2,08%). A więc jest to już poziom kosztu pieniądza w kredycie hipotecznym. Arbitraż znika.

Nie ma jednak sytuacji bez wyjścia, tutaj państwo ingeruje w rynek po obydwu stronach – z jednej strony zabiera nam podatek od kuponów, ale z drugiej dopłaca do odsetek w ramach programu Rodzina na swoim (banki nieco zawyzaja tu marze, skoro i tak klientowi ktos doplaca do odsetek). Samego podatku można uniknąć inwestując poprzez IKE – otrzymujemy wtedy kupon w pełnej wysokości, nie zapłacimy też podatku od zysku, jeśli sprzedamy obligacje drożej, zanim zapadną. A więc:

Przyjmując dla uproszczenia, że 3M=6M, otrzymamy łączny dodatni przepływ w wysokości połowy Wiboru plus 1,75% - syntetycznie złożyliśmy sobie obligację z kuponem o takiej konstrukcji. Nikt raczej by takiej obligacji nie kupił (pół wiboru plus marna marża) chyba że ze sporym dyskontem; ale ona nie jest do kupienia, tylko można ją dostać w prezencie (tj dostac pieniadze od kogos na zakup) i to jest wlaśnie arbitraż.


A teraz ciekawostka-symulacja: zaciagamy kredyt i kupujemy obligacje. (kredyt faktycznie przeznaczamy na zakup nieruchomości i zwyczajnie go spłacamy). Obligacje trzymamy do wykupu, do tego czasu splacimy czesc kredytu. W kazdej symulacji trzeba przyjąć pewne zalożenia – tutaj zakladam, ze:
1. oprocentowanie kredytu 6% (pół na pół idzie z naszej kieszeni oraz z kieszeni innych podatników – nie przyspiesza nam to spłacania kapitału – rata kapitałowa pozostaje taka sama, tylko obsluga dlugu jest 2x tansza)
2. Wibor 6M przez caly okres wynosi 4% (oczywiście tak nie będzie w rzeczywistosci, ale i kredyt i kupon są oparte na zmiennej stopie, wiec nie burzy to sensu takiej symulacji)
3. Stopa reinwestycji otrzymywanych płatności kuponowych – otrzymywane kupony wedrują na półroczne lokaty oprocentowane na 4,50% r/r.

Przy takich zalożeniach, na każde 100 tys kredytu należy kupic 43 tys nominału obligacji, aby za 10 lat splacić pozostaly kapitał z kredytu. Harmonogram spłat kredytu i wzrost portfela w tabeli:



Najlepiej przedstawic tą sytuację graficznie, na wykresie widzimy jak w ciagu 10lat zmniejsza sie zadluzenie oraz jak rosnie portfel obligacji (wyplaty kuponow i ich reinwestycja po zalozonej 4,50% stopie).



Obrót tymi obligacjami jak zwykle jak to na Catalyst mizerny, ale w ciągu pierwszych 2 tygodni notowań dało się kupić po nominale lub z lekką premią kilka-kilkanaście sztuk BPS i PBS (ceny rzędu 100,00-100,40), SBR0325 traktuje raczej spekulacyjnie, liczę tu na to brak ofert z powodu wielkości emisji (tylko 2 mln zl). Obecnie obligacje spółdzielcze stanowią 55% portfela dłużnego - poza nimi wysokokuponowe PCM0314 i GNT0312.

   
*baza, roznica miedzy tenorami 3M a 6M nie zawsze bedzie dla nas dodatnia - w cyklu obniżek stóp procentowych 6M bedzie nizej od 3M, jednak przez wiekszosc czasu ta roznica bedzie zerowa lub dodatnia, tymbardziej ze obecnie bank centralny utrzymuje najnizsze historycznie stopy.

sobota, 4 września 2010

WARSZAWA da się lubić

W lipcu 2009 Miasto Stołeczne Warszawa przeprowadziło emisję 600 mln zł 10-letnich obligacji WAW1019 (była to pierwsza emisja na rynku krajowym, wcześniej, w maju miasto sprzedało swoje euroobligacje za 200 mln EUR). Po tej emisji, Biuro Polityki Długu i Zarządzania Płynnością (komórka treasury w ratuszu) poszło za ciosem i skutkiem były kolejne emisje po 300 mln: w lutym WAW0922 oraz w maju 2010 WAW1017
Pierwsza emisja ma przyjemny kupon 6,70%, a sprzedano ją z rentownością 7,37% - całkiem spory jak na emitenta z ratingiem AAA (oraz międzynarodowy A2) koszt pieniądza wynikał z aktualnej sytuacji na rynku oraz tego, ze stołeczny dług dopiero debiutował na rynku. Następne emisje miały już niższe kupony; WAW0922 6,45%, WAW1017 5,35% i rentowności, odp 7,05% i 5,95%. 
 
Z punktu widzenia wyceny ułatwieniem jest dopasowanie zapadalności serii warszawskich obligacji do odpowiednich obligacji skarbowych (DS1017, DS1019 i WS0922) dzięki czemu premię w rentowności (credit spread) widać od razu (bez potrzeby interpolowania serii skarbowych.* 
Większą część emisji kupili inwestorzy instytucjonalni, tacy jak OFE i towarzystwa ubezpieczeniowe (te podmioty razem kupiły np 90% pierwszej emisji), którzy raczej będą trzymać te papiery do wykupu, stąd nikła płynność tych obligacji na GPW.
Moja krótka przygoda tutaj to mały deal na 3 sztukach WAW0922 z 18-06 i oddanie z oferty 2 mies później (20-08), był to ostatni deal na obligacjach w BZWBK, obecnie jeśli robić coś na obligacjach na GPW, to przez XTB z 2x mniejszą prowizją (0,15%). Obrót na WAW0922 dał zwrot 5,01% w skali roku, więc bez rewelacji (26,82 zl na zakupie za 3101 zl w ciągu 63 dni)**. Przy dwukrotnie mniejszej prowizji zwrot byłby rzędu 6,18% r/r – widać jak istotne są koszty transakcyjne na obligacjach, szczególnie przy transakcjach nieodległych od siebie w czasie i przy sprzedaży przed wykupem – jeśli dotrzymamy do końca, to przynajmniej zapłacimy jedną stronę bro.
                                                                        

*spread kredytowy to różnica w rentowności dwóch papierów o takiej samej konstrukcji (ten sam okres do zapadalności, obydwie bez żadnych wbudowanych opcji itp), ale różnych emitentów posiadających różne ratingi. Łatwo można porównać rentowności z jakimi handlowane są papiery, które zapadają w tym samym czasie; jeśli papier nieskarbowy ma datę zapadalności pomiędzy najbliższymi obligacjami skarbowymi, trzeba ich rentowności zinterpolować na dzień maturity date obligacji nieskarbowej. Nie chodzi tu też o sam fakt interpolacji, ale o założenie jaki sposób będzie odpowiedniejszy (czy zwykła interpolacja liniowa, czy krzywą sklejaną z wielomianów).                                                              

**jak obliczyć zwrot w skali roku? Jeśli miedzy kupnem a sprzedaza nie mineło 365 dni, to otrzymaną kwotę trzeba zannualizować; czyli jeśli tu zysk wyniósł:
26,82/3101 = 0,8649% w ciągu 63 dni, to w skali roku jest to: 0,8649% x (365/63) = 5,01%

 

sobota, 28 sierpnia 2010

Polowanie na Październik Piętnaście

Kupon to nie wszystko, liczy się rentowność (o czym zdają sie zapominac drobni uczetnicy rynku na korporacyjnej MUR0711, ale o tym później), jaką uzyskamy z inwestycji w obligacje. Oczywiście, jeśli tylko można, lepiej kupić papier który placi wiekszy upon (chyba ze stawiamy na duzy ruch na cenie i to raczej w krótszym okresie, wtedy zbytnio się nie przejmujemy wysokością kuponu). Przykladem może być DS1015, jedna z ostatnich serii obligacji skarbowych z wysokimi kuponami (6,25%), które są jeszcze w obrocie:
Na ta chwile jest to już ostatni papier skarbowy z kuponem powyzej 6%.
Zobaczmy jaką rentowność udalo się wypracowac na zakupie pazdziernika-15 w marcu 2009 i zamknieciu pozycji w kwietniu 2010. Obrót na 10 sztukach, nominał 
(face value) tej obligacji to 1000 zł:
16-03-2009   10 461,39 PLN i sprzedaż rok pozniej:
13-04-2010   10 792,56 PLN.







W miedzyczasie, 26-10-2009 zostal wypłacony kupon (625 – 19% = 506,25 PLN netto) – do czasu sprzedazy papierow kupon urósł na reinwestycji (na lokacie 5,00% netto) do 517,90 PLN.
Łączny zysk to 849,07 PLN zrealizowany w okresie 393 dni, co daje w skali roku zwrot 7,54% (odpowiednik oprocentowania lokaty 9,30%).
W tym samym okresie np. wybrany losowo Skarbiec Obligacja zarobil 10,07% (
9,35% w skali roku, czyli 7,57% netto). Tym razem nie udało się pokonać funduszu ;)

Plusem własnego portfela jest jego większa mobilność (zarzadzajacy funduszem nie może sprzedać jego dużej czesci – zmiane skladu portfela musi rozlozyc na kilka, kilkanascie transakcji), minus to oczywiście koszty transakcyjne, które sa dla osoby fizycznej nawet 10 razy wyzsze (przewaga funduszu to węższe dostepne spready plus prowizje rzedu 1-3 tick’ow vs 15-25 tickow dla ,,fizoli’’) niż te, po których zawieraja transakcje fundusze z bankami – dealerami papierów skarbowych. Z tym samych powodów zarządzający funduszem może przymykać i otwierać na nowo tą samą pozycję, korzystając z ruchów cen, co  może znacząco poprawić ostateczną rentowność portfela (chociaz wiekszosc pozycji jest typu buy&hold, szczególnie w przypadku papierów nieskarbowych, trzymanych do wykupu).
Stąd też z powodów kosztów transakcyjnych przeniosłem się z moim portfelikiem z DM WBK do XTB (0,15% vs 0,25%, min 3 zł vs 6zł)

piątek, 27 sierpnia 2010

Start! czyli pierwszy wpis

Na blogu tym będę starał się przybliżyć Wam, Drodzy Czytelnicy, zasady rządzące rynkami obligacji, przejrzymy rodzaje instrumentów, zachodzące zależnosci, zobaczymy co i jak policzyć, na co zwracac uwage, i oczywiście ile można na tym potencjalnie zarobic. Jako ilustracje będę staral się przedstawiac przyklady własnych rzeczywistych transakcji na obligacjach skarbowych, korporacyjnych czy komunalnych oraz jednostkach funduszach obligacji. 
Obligacje sa przez przecietnego Kowalskiego postrzegane jako instrument bezpieczny, pozbawiony ryzyka, czy wrecz nudny. Obligacje mogą lub nie posiadać żadnej z tych cech. Zawsze warto posiadac pewną czesc portfela w obligacjach, do czego będę w tym blogu zachęcał. 
Dlaczego warto? Z prostych przyczyn: jako bezpieczną przystan do lokowania oszczednosci oraz mozliwosc wycisniecia wiecej niż na lokacie bankowej zachowujac bezpieczenstwo takie jak na depozycie bankowym (przy pewnych warunkach).